上半年經濟增長：由負轉正，關注分化
數據顯示，二季度中國經濟增長實現由負轉正，GDP增速由一季度的-6.8%恢復至二季度的3.2%，上半年GDP降幅收窄4.8個百分點至1.6%?？傮w上看，主要經濟指標均呈現恢復性增長，經濟運行穩步復蘇，新冠肺炎疫情并未改變中國經濟穩中向好、長期向好的基本趨勢。
另一方面，細分來看的話，當前經濟復蘇中還存在一個尤其值得關注的現象——分化。
生產方面，工業恢復相對較快，服務業恢復相對較慢。工業增加值增速一季度為-8.4%、二季度為4.4%、上半年為-1.3%。第三產業增加值增速一季度為-5.2%、二季度為1.9%、上半年為-1.6%。
需求方面，投資恢復相對較快，消費恢復相對較慢，外需恢復保持穩定。固定資產投資一季度同比下降16.1%、上半年同比下降3.1%。社會消費品零售總額一季度同比下降19.0%、上半年同比下降11.4%。進出口總額一季度同比下降8.5%、上半年同比下降6.3%。
對于工業生產，有三個方面的分化值得關注。
一是分經濟類型看，私營企業恢復較快。上半年，私營企業工業增加值僅同比下降0.1%，降幅明顯低于國有控股企業的1.5%、股份制企業的0.8%。1-6月，國有控股企業、股份制企業、私營企業利潤總額分別累計同比下降28.5%、13.7%、8.4%，降幅較1-3月分別收窄17個、19個、21個百分點，私營企業盈利改善明顯優于國有控股企業和股份制企業。
二是分企業規?？?，中小企業的恢復面臨更多的不確定性。制造業采購經理指數（PMI）顯示，3月以來，中型企業、小型企業的PMI反復在50%的榮枯線附近徘徊，分別在5月、6月跌出景氣區間，降至48.8%、48.9%；相比之下，大型企業的PMI則始終高于51%，穩定保持景氣狀態。
三是分行業看，大多數行業的生產均在穩步恢復。其中，計算機、專用設備、汽車等行業生產恢復較快，而服裝、家具、文教體育用品等行業的生產則恢復程度偏低。
對于服務業，生產恢復的分化主要體現在兩個方面。
首先是接觸性聚集性行業復蘇面臨壓力。一般認為，在常態化防控階段，公眾對疫情形勢的變化仍然會持有一定的觀望態度，這會在較大程度上制約接觸性聚集性行業的恢復。以接觸性聚集性較強的住宿和餐飲業為例，二季度其GDP仍同比下降18%，恢復水平偏低。
其次是數字賦能的現代服務業展現了巨大潛力。一方面，新興服務業實現逆勢增長，信息傳輸、軟件和信息技術服務業自疫情以來始終保持正增長，上半年GDP同比增長15.7%。另一方面，新動能為傳統服務業化危為機，電商平臺持續滲透生產生活，無人配送、在線教育、遠程辦公等蓬勃興起，1-5月全國移動互聯網接入流量同比增長35.2%，互聯網數據服務增長24.6%，信息處理和存儲支持服務增長49.1%。
對于投資的恢復，有三點特征較為突出。
一是基建、地產的恢復程度相對較高，對整體投資恢復的支撐作用明顯。上半年，基礎設施投資同比下降2.7%，降幅較一季度收窄17個百分點；房地產開發投資同比增長1.9%，一季度為下降7.7%。
二是制造業投資恢復較慢，在一定程度上拖累了整體投資恢復。上半年，制造業投資同比下降11.7%，雖然降幅較一季度有所收窄，但仍處于深度下行空間。細分來看，投資恢復較快的有醫藥制造業（13.6%）、黑色金屬加工業（12.7%）、計算機行業（9.4%）、石油煤炭加工業（4.7%），而其他絕大多數制造業行業的投資降幅仍超過10%，甚至接近或超過20%。
三是民間投資雖然也在穩步恢復，但恢復程度卻相對偏低。1-6月，民間投資同比下降7.3%，降幅大于整體固定資產投資的3.1%；降幅較一季度收窄11.5個百分點，收窄速度慢于整體投資的13個百分點。
對于消費市場，恢復的分化特征也較為明顯。
首先，不同類型消費的恢復存在分化。一方面，商品零售恢復相對較快，6月商品零售額同比降幅已收窄至0.2%，表明單月商品零售規模已接近去年同期水平。另一方面，接觸性聚集性較強的餐飲消費卻恢復較慢，6月餐飲收入仍同比下降15.2%，降幅偏大。
其次，對于零售商品而言，不同種類商品的消費恢復情況也存在分化。目前，大多數商品的銷售情況均呈現積極變化，限上單位零售額逐步恢復。但是，也有部分商品，銷售恢復面臨一定的不確定性。例如，受前期原油價格大跌影響，石油及制品類商品的銷售額始終保持同比下降；汽車類商品的銷售額雖然在5月恢復了同比正增長，但6月卻又出現了大幅回落。
再次，線上線下市場存在明顯分化。上半年，雖然社會消費品零售總額同比下降11.4%，但是網上零售額卻同比增長7.3%，其中實物商品網上零售額同比增長14.3%。這表明線上銷售的恢復情況顯著強于線下銷售，反映了數字賦能對穩消費可以起到重要的支撐作用。
下半年貨幣寬松：邊際收緊，側重結構
新冠肺炎疫情發生以來，金融對實體經濟的支持力度不斷加碼。央行綜合運用降準、中期借貸便利（MLF）、逆回購、再貸款與再貼現等工具，向市場注入了合理充裕的流動性，推動了市場利率的適度下行；同時通過創設“普惠小微信用貸款支持計劃”、“普惠小微貸款延期還本付息支持工具”等新工具，提高了金融政策直達實體經濟的效率。
從結果看，6月末，廣義貨幣（M2）余額為213.49萬億元，同比增長11.1%，增速比上年同期提高2.6個百分點。上半年，人民幣貸款新增12.09萬億元，同比多增2.42萬元；社會融資規模新增20.83萬億元，同比多增6.22萬億元。1-6月，隔夜同業拆借、7天質押式回購加權平均利率分別為1.40%、2.07%，較去年同期分別下降73個、61個基點。6月末，MLF利率為2.95%，LPR為3.85%，較年初均下降30個基點。
目前，隨著國內經濟的持續復蘇和全球經濟的陸續解封，進一步“寬貨幣”的空間逐漸被壓縮。一方面，內外需的逐步改善，可能會給物價帶來上漲壓力，這對貨幣寬松而言，是一種天然的內生約束。另一方面，生產生活的回暖，意味著貨幣流通速度將恢復常態。根據數量方程式MV≡PQ（M表示貨幣數量，V表示貨幣流通速度，P表示物價水平，Q表示商品數量），如果要確保（核心）CPI在合理區間運行，則有必要考慮適當控制貨幣供應增速。而這也會在一定程度上對貨幣寬松形成制約。
事實上，近期有關方面的一些消息已經在一定程度上釋放了這樣的信號。與一季度相比，2020年第二季度的貨幣政策委員會例會明確提出，要“堅持總量政策適度，促進金融與實體經濟良性循環”。
在2020年上半年金融統計數據新聞發布會上，央行貨幣政策司副司長郭凱表示，目前的貨幣政策更加強調適度二字。一是總量上要適度，信貸投放要與經濟復蘇的節奏相匹配。如果信貸投放節奏過快，超過經濟恢復速度，將有可能產生信貸資金淤積、使用效率低下等問題。二是價格上要適度，利率水平要與潛在經濟增長率相適應。既要認識到引導融資成本降低對讓利實體經濟的積極意義，也要關注到利率過低可能帶來的套利投機、資源錯配等問題。
此前，央行行長易綱在陸家嘴論壇上也表示，“疫情應對期間的金融支持政策具有階段性，要注意政策設計要激勵相融，防范道德風險，要關注政策的后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”，“展望下半年，貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預計將帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模的增量將超過30萬億元”。
參照這一標準，預計全年貸款增速將在13.2%左右，高于去年貸款增速12.54%，但與上半年貸款增速13.3%基本持平。同時，分別假設社融新增30萬億、31萬億、32萬億三種情景，預計全年社融增速將在11.94%至12.73%之間，高于去年社融增速10.69%，但基本不太可能超過上半年社融增速12.8%。
從價格看，5月以來市場利率水平也在逐漸回升。6月，隔夜同業拆借、7天質押式回購加權平均利率分別為1.79%、2.19%，較4月的低位水平分別上升74個、59個基點。6月末，1年期、10年期國債收益率分別為2.18%、2.82%，較4月末分別上升103個、29個基點。
另一方面，針對經濟復蘇中存在的分化現象、瓶頸問題，近期的貨幣政策也加大了對結構性支持的關注。二季度的貨幣政策委員會例會明確指出，要綜合運用并創新多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕；要有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的直達性；要引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、民營企業的支持力度，提高小微企業貸款、信用貸款、制造業貸款比重。
6月1日，央行創設了兩項直達實體經濟的新工具，“普惠小微信用貸款支持計劃”與“普惠小微貸款延期還本付息支持工具”，體現了寬松由“寬貨幣”向“寬信用”的轉向?？梢灶A期，后續的貨幣政策也會持續關注精準與靈活，在保持總體流動性合理充裕的同時，加大對實體經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。
總體上看，我們認為下半年的貨幣金融環境主要包含以下幾個要點。一是合理充裕，貨幣環境與去年同期相比仍會相對寬松。二是總量適度，貨幣寬松邊際收緊。三是靈活精準，金融對實體經濟的支持可能會更加關注結構。
來源：青島銀行首席經濟學家辦公室
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